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本文作者尹生（歡迎訂閱公眾號：jia-zhi-xian）。

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摘要：Q2財報顯示PC黃金時代的那個騰訊重新回來了，它比Facebook更會賺錢。本質上騰訊是一家基於遊戲、社交網絡等少數高耗時性的虛擬業務的B2C電商，用戶在這些業務上的時間和金錢投入天花板是其業務天花板，Facebook的天花板是用戶的上網時間及將時間與經濟世界聯繫起來的技術。

剛剛發佈的第二季度財報顯示，騰訊的主要指標相比過去幾個季度均出現了明顯提速，我們依稀可以看到PC互聯網黃金時代的那個騰訊重新回來了：在該季度，騰訊的收入增長了52%（去年同期和今年Q1分別僅增長19%和43%），盈利增長了47%（去年同期和今年Q1分別僅增長25%和33%）。

具體而言，該季度收入增長分解如下：從增長貢獻大小看，網絡遊戲貢獻了17.4個百分點，社交網絡貢獻了13.2個百分點，廣告17.3個百分點（其中效果廣告貢獻了8.7個百分點，品牌展示廣告貢獻了8.6個百分點），支付及雲服務等其他業務貢獻了3.95個百分點；從增長速度看，從快到慢依次為支付及雲服務（275%），效果廣告（80%），社交網絡（57%），品牌展示廣告（41%），網絡遊戲（32%）。

顯然，遊戲重新成為公司最重要的增長引擎，而在過去幾個季度，廣告的貢獻要比遊戲多很多。在過去幾個季度，廣告一直是騰訊最主要的增長引擎，但增長的速度呈現逐季下滑，從持續數個季度100%以上的增長，回落到過去這個季度的60%。相反，佔公司收入48%的遊戲收入則出現了復蘇式的增長，在過去這個季度收入增長了32%，而去年同期和上個季度分別僅增長11%和28%。

與此同時，騰訊第二大的收入來源——社交網絡服務收入——也出現了強勁反彈，本季度同比增長了57%，而去年同期和今年Q1分別僅增長了14%和48%。而尤其值得注意的是，包括支付、雲服務等在內的「其他」業務雖然目前僅佔9.7%，但卻是所有業務中增長最快的（增長了275%）。

更為難得的是，這種高速增長在一定時間內可能已經建立了可持續性。比如遊戲業務主要受益於移動遊戲的高增長和佔比的提升，Q2智能手機遊戲貢獻了96億元的收入，同比增長114%，在整體遊戲收入中的佔比提高到了56%，而在之前的數個季度，它在這方面的表現要比主要對手網易遜色得多，儘管它比網易在移動遊戲方面發力要早了將近一年：

2014年時騰訊來自手機遊戲的收入已經佔到全部遊戲收入的31%，而到2014年第四季度網易來自手機遊戲的收入才佔到全部遊戲收入的14%；但去年騰訊手游仍然只佔全部遊戲收入的37.6%，而網易的佔比則超過了40%，其中去年第四季度騰訊佔比為44%，網易為57%，到今年第一季度，網易的佔比進一步提高到63%。

騰訊移動遊戲業務的超速增長在很多方面與網易受益於同樣的因素：智能手機帶來的用戶快速擴張，PC端遊戲IP的移動化等，但它與網易也不完全相同，比如它擁有強大得多的遊戲分發渠道，以及多樣化的遊戲運營優勢，不過，更重要的，可能還是公司的重視和投入力度，不容否認，網易借助移動遊戲的重新崛起在很大程度上刺激了它。

而社交網絡業務則除了受益於和遊戲同樣的因素外，還與騰訊過去幾年在內容領域的佈局密不可分，不久前它剛剛將騰訊音樂與中國音樂集團合併，這可能是其推進付費模式計劃中的一步，加上之前在文學等領域的大手筆投資，騰訊提供給用戶的付費選擇更多了。隨著用戶付費習慣的形成，騰訊將從中持久受益。

當然，也不能忽略低基數的影響，去年的第二季度是騰訊過去幾年增長最慢的一個季度。但增長的持續性並不會止於這個季度，在不久前剛剛發佈財報的另一家巨頭——阿里巴巴——那裡，我們看到了同樣的情況，移動化成為推動該公司超預期增長的主要動力。相比PC時代高得多的用戶基數，供應端的移動準備就緒與用戶行為的移動化遷移，以及移動設備的隨身性，這些都讓移動商業時代的紅利在智能手機的紅利時代結束之後，來到了我們眼前。

只不過並非所有的公司都能受益於這一時代。在商業的移動化早期，那些與智能手機用戶基數密切相關的收入模式會直接受益，比如廣告，但現在智能手機用戶基數的增長已經告一段落，增長的引擎轉移到了那些具體的服務和業務中，比如購物、娛樂、金融、商業服務等，這也部分解釋了騰訊廣告的增長下滑，以及遊戲、社交網絡和支付、雲服務等其他收入的高速增長。

但也不盡然，Facebook至今廣告收入仍然佔到全部收入的97%以上，但這並不妨礙它持續獲得比騰訊高得多的增長速度。在過去的這個季度，Facebook的收入增長了59%至64.4億美元，盈利增長了186%至20.55億美元，而且在過去數年的大多數時間里，它都保持著這樣的快速增長。不過，如果從每家公司從每個用戶身上賺錢的能力上看，騰訊顯然要遠遠超過Facebook，因為騰訊的用戶要比後者少得多，但兩家公司的營收和利潤已經相差無幾。

尹生（微信公號jia-zhi-xian）認為，騰訊和Facebook本質上是兩種不同的盈利模式：
騰訊的商業本質上是一種基於遊戲、社交網絡等少數高耗時性的虛擬業務的自營B2C電商，
而Facebook本質上是廣告模式——將用戶的具體時間與特定的服務聯繫起來；

對前者而言，用戶在這些虛擬業務上的時間和金錢投入天花板是其業務天花板，
而對後者而言，其天花板來自於用戶的整體上網時間和世界經濟的整體表現；

前者競爭的是產品和用戶運營，
後者競爭的是擁有用戶的上網時間以及將時間與經濟世界聯繫起來的技術。

這是為什麼我在之前的一篇文章中認為，騰訊的未來在廣告，而且要想建立強健的廣告業務模式，必須在技術方面進行更多的投入，首先成為一家技術公司，而非遊戲公司。從中短期看，騰訊將從遊戲的移動化和內容投資的社交網絡化中獲得增長引擎，但中長期看，它的未來將來自於廣告以及支付、雲服務等其他服務業務。

因此，我認為騰訊目前的合理估值水平應介於網易和Facebook之間，給予其12～15倍的動態市銷率和40～45倍的動態市盈率。過去四個季度，騰訊的總收入為188億美元，盈利52.3億美元，按市銷率和市盈率分別對應的估值為2256～2820億美元，2092～2354億美元，綜合來看，2100～2800億美元區間都屬相對合理。如果並表Supercell（去年收入為23.6億美元，利潤為9.64億美元，則合理區間會相應提高到2500～3000億美元之間。

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★ 責任編輯：Yuju

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